Les Credit Default Swap

Les crises respectives des subprimes et des dettes souveraines européennes ont fait découvrir au grand public des produits dérivés de Crédit appelé Credit Default Swap (CDS). Ces instruments financiers permettent à leurs utilisateurs de se protéger contre la survenance d’un évènement de Crédit (défaut de paiement, faillite, restructuration de la dette, etc.). Ils s’apparentent donc plus à une assurance qu’a un swap comme pourrait le suggérer leur nom.

« Au lieu de vendre l’actif, vendez plutôt le risque associé à cet actif »

Les produits dérivés de Crédit ont été conçus au début des années 90 par les banques d’affaires américaines. Ces entreprises se sont en effet retrouvées avec des risques de contrepartie élevés du fait de la croissance du marché des produits dérivés OTC (Over The Counter ou marché de gré à gré). Pour réduire leurs expositions, ces sociétés ont été amenées à céder leur risque de Crédit. A la fin de l’année 91, la société Bankers Trust a crée et utilisé les premiers produits dérivés de Crédit. Dès 92, les autres grandes banques américaines ont offertes des produits sur le risque de Crédit sous forme de swap ou d’option. A l’époque, les primes versées par les acheteurs de protection aux vendeurs de protection pour ce couvrir des risques de Crédit étaient particulièrement intéressantes dans un contexte de diminution des taux d’intérêt et de réduction des marges de Crédit sur les prêts.
Les CDS sont eux apparus en 1997 et ont été crée par une équipe travaillant chez JPMorgan Chase. Les CDS forment aujourd’hui la « brique de base » (building blocks) du marché des produits dérivés de Crédit.

Les caractéristiques des CDS

Les CDS permettent le transfert du risque de Crédit d’une entité de référence (entreprises, institutions financières, etc.) entre deux parties (généralement deux banques) sans céder l’actif de référence. Ce contrat entre les deux parties permet à l’acheteur de protection (celui qui cherche à vendre le risque) de se couvrir contre des évènements potentiels (les évènements de Crédits) pouvant survenir à l’entité de référence, et susceptibles d’engendrer des pertes, en transférant le risque au vendeur de protection.
Ainsi l’acheteur de protection se doit de verser une commission périodique au vendeur de protection pour le risque encouru. De son coté, le vendeur de protection se doit d’effectuer un paiement à l’acheteur du risque en cas de survenance d’un évènement de Crédit prédéterminé. Ainsi lorsque l’opération est conclue entre les deux parties, il n’y pas échange de flux immédiat. Un CDS s’effectue en général sur une durée de 5 ans.

A noter que le vendeur de protection est en risque sur l’entité de référence (apparition d’un évènement de Crédit durant la période du CDS) et sur l’acheteur de protection (au titre de la prime qu’il reçoit). L’acheteur de protection a dilué son risque puisqu’il faudrait que le vendeur de protection et l’entité de référence fassent défaut simultanément pour que l’acheteur de protection ne puisse être compensé. Ce dernier risque s’appelle le risque de double défaut (défaut du débiteur et du garant du débiteur).

Les risques systémiques sur le marché des CDS

Les CDS sont des produits dérivés OTC qui ont connu une croissance exponentielle depuis les années 90. De 2003 à 2007, le marché des CDS a été multiplié par 10 pour arriver à une valeur d’environ 60 000 milliards de dollars à la fin de l’année 2007. Ils se sont tellement répandus que les observateurs ont tendance à assimiler les produits dérivés de Crédit à ses outils.
Cette expansion fulgurante des CDS a provoquée l’apparition de « chaines » (netting) reliant les institutions financières entre elles. Voyons comment se sont formés ces chaines et le risque systémique qui leurs sont liées.

Le netting

Supposons que nous sommes le 14 septembre 2008, une première banque A encours un risque de Crédit sur une entreprise (l’entité de référence) auquel elle avait accordé un prêt quelque temps auparavant. Pour ce couvrir contre ce risque, la Banque A avait trouvé une banque B pour lui vendre un CDS afin de couvrir ce risque. Dans ce contrat CDS, la Banque A verse chaque année 3% du montant du prêt à la Banque B pour rémunérer le risque qu’elle encourt.
A son tour, la Banque B peut se couvrir contre le risque que l’entité de référence fasse défaut. Elle va donc acheter un CDS au près d’une banque C. Cependant cette banque B va chercher à acheter un CDS avec une prime moins importante pour empocher au passage une certaine somme annuelle sans encourir le moindre risque. Supposons ainsi que la prime du CDS entre les Banques B et C soit de 2%. La Banque B gagne donc 1% (3%-2%) tous les ans.
Et ainsi ce forme une chaine de CDS.

Maintenant supposons que dans cette chaine se trouve la Banque américaine Lehmann Brothers et que l’entité de référence fasse défaut. La Banque A se retourne donc vers la Banque B pour exiger qu’elle l’indemnise pour ses pertes encourus. A son tour, la banque B se retourne vers la Banque C et ainsi de suite. Oui mais voila, comme nous le savons, Lehmann Brothers s’est déclarée faillite le 15 septembre 2008 ! Lehmann Brothers qui se situe dans notre chaine de CDS n’est plus en mesure d’indemniser qui que ce soit. La dernière banque ayant soumis un CDS avec Lehmann Brothers se croyait couverte mais ne l’est plus. Elle devra donc payer pour Lehmann Brothers ce qui pourrait entrainer sa chute. Et nous pouvons le constater : un effet domino désastreux apparaît, pouvant entrainer la chute de l’ensemble des maillons de notre chaine.